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證券時(shí)報(bào)記者 魏書(shū)光

美債遭遇史詩(shī)級(jí)拋售之后，美國(guó)政府宣布對(duì)部分國(guó)家暫緩90天實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”。

研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這次美債危機(jī)直接導(dǎo)火索是基差交易遭遇崩盤(pán)，但背后是資本市場(chǎng)對(duì)美國(guó)關(guān)稅政策投出“反對(duì)票”，開(kāi)啟了一場(chǎng)“股債匯三殺”的系統(tǒng)性風(fēng)暴。

值得注意的是，隨著上述關(guān)稅暫緩政策的出臺(tái)，美股市場(chǎng)4月9日?qǐng)?bào)復(fù)性大幅反彈，然而，4月10日美股開(kāi)盤(pán)時(shí)再現(xiàn)低迷行情，而10年期美債收益率繼續(xù)上行，再度引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。

遭遇歷史性拋售

在美國(guó)推出所謂“對(duì)等關(guān)稅”之后，時(shí)隔短短數(shù)日，當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月9日下午，美國(guó)總統(tǒng)特朗普突然改主意了，宣布對(duì)大部分國(guó)家暫緩90天實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”，在這90天里保留10%的基準(zhǔn)關(guān)稅。據(jù)美國(guó)媒體報(bào)道，美國(guó)財(cái)政部?jī)?nèi)部對(duì)美國(guó)國(guó)債被大量拋售的擔(dān)憂，正是暫停“對(duì)等關(guān)稅”的一個(gè)核心因素。特朗普也承認(rèn)，債券市場(chǎng)非常復(fù)雜，看到人們有點(diǎn)不安，對(duì)此，政府“必須有靈活性”。

在關(guān)稅暫緩政策出臺(tái)之后，當(dāng)日美國(guó)股市大幅反彈，但是債券和美元匯率仍然表現(xiàn)低迷。而引發(fā)此輪美債拋售的前兆是本周國(guó)債拍賣遇冷。4月7日，美國(guó)財(cái)政部58億美元3年期國(guó)債拍賣慘淡，創(chuàng)2023年以來(lái)最低水平，加劇了市場(chǎng)的悲觀情緒，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)10年期和30年期國(guó)債拍賣的擔(dān)憂迅速升溫。此外，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)政府“對(duì)等關(guān)稅”政策的擔(dān)憂進(jìn)一步放大了美債拋售壓力。

4月8日，美國(guó)國(guó)債出現(xiàn)暴跌，歷史性拋售導(dǎo)致所有期限的債券收益率在交易期間上升了至少20個(gè)基點(diǎn)，其中30年期債券收益率在尾盤(pán)上漲近23個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下2020年3月以來(lái)的最大單日漲幅。

4月9日，美債收益率持續(xù)攀升，30年期收益率一度上行25個(gè)基點(diǎn)，漲幅超5%，創(chuàng)下了2023年末以來(lái)最高水平。素有“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”之稱的10年期美國(guó)國(guó)債繼續(xù)遭遇拋售潮，盤(pán)中一度突破4.5%關(guān)口，創(chuàng)下自1981年以來(lái)的最大單日波動(dòng)紀(jì)錄。

當(dāng)日盤(pán)中，美國(guó)總統(tǒng)特朗普在社交平臺(tái)發(fā)帖表示，已授權(quán)對(duì)部分國(guó)家實(shí)施90天的關(guān)稅暫停措施。這一消息對(duì)美股市場(chǎng)影響較大，帶動(dòng)標(biāo)普指數(shù)上漲9.5%，創(chuàng)下自2008年以來(lái)的最大單日漲幅。同時(shí)，長(zhǎng)債收益也從高點(diǎn)回落，10年期美債收益率收盤(pán)報(bào)4.34%，30年期美債收益率收盤(pán)報(bào)4.74%。

4月10日，美股開(kāi)盤(pán)時(shí)，市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下挫，美債收益率再度抬頭。截至記者發(fā)稿時(shí)，10年期和30年期美債收益率均在前一日收盤(pán)價(jià)基礎(chǔ)上，進(jìn)一步上行（即債券價(jià)格下跌）。

市場(chǎng)“用腳投票”遠(yuǎn)未止步

從目前情況來(lái)看，美國(guó)政府宣布對(duì)部分國(guó)家暫緩90天實(shí)施“對(duì)等關(guān)稅”，帶來(lái)的不是信心，而是更大的不確定性，資本市場(chǎng)已經(jīng)投出了“反對(duì)票”，未來(lái)美債、美股和美元的波動(dòng)性將大幅上升。花旗表示，盡管“最劇烈的沖擊”可能已經(jīng)過(guò)去，但建議客戶在極端的市場(chǎng)波動(dòng)中保持謹(jǐn)慎，現(xiàn)在不是增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的時(shí)候。

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的會(huì)議紀(jì)要，美聯(lián)儲(chǔ)決策者害怕美國(guó)貿(mào)易政策的不確定性。該紀(jì)要全篇有21處提到“不確定性”一詞，其中直接提及不確定性高或不確定性增加的就有超過(guò)10處。美聯(lián)儲(chǔ)官員強(qiáng)調(diào)了關(guān)稅引發(fā)通脹會(huì)“更持久”的風(fēng)險(xiǎn)。若通脹更持久，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)的前景惡化，他們可能要在就業(yè)和通脹之間作出“艱難的取舍”。

顯然，關(guān)稅風(fēng)暴對(duì)資本市場(chǎng)的影響或許才剛剛開(kāi)始，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的可能性大大上升，加上市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅政策不確定性的擔(dān)憂升級(jí)，更多資金在加快去杠桿化，資金收縮和外流會(huì)否進(jìn)一步?jīng)_擊市場(chǎng)流動(dòng)性，擠壓美元信用體系，才是當(dāng)前美債最大的挑戰(zhàn)。

中金公司宏觀分析師張峻棟認(rèn)為，對(duì)沖基金通過(guò)基差交易可能積累了1萬(wàn)億～1.5萬(wàn)億美元規(guī)模的美債現(xiàn)貨持倉(cāng)。貿(mào)易摩擦帶來(lái)的波動(dòng)很有可能促使基差交易快速去化，進(jìn)而導(dǎo)致大量美債被拋售。而美債居于美元流動(dòng)性派生的核心，大量拋售美債容易導(dǎo)致短端融資的核心抵押品快速縮水，造成流動(dòng)性緊縮。而今年5月～6月如果債務(wù)上限問(wèn)題得到解決，美債發(fā)行量增加，可能進(jìn)一步吸收流動(dòng)性，美國(guó)“股債匯三殺”仍有加劇風(fēng)險(xiǎn)。如此，美國(guó)出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的概率和美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟量化寬松（QE）的概率在提升。

華泰證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家易峘認(rèn)為，美國(guó)關(guān)稅政策導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，海外金融機(jī)構(gòu)可能被迫出售美國(guó)國(guó)債以阻止其賬簿上的虧損并提高流動(dòng)性。往前看，考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)也在快速攀升，信貸和融資需求可能萎縮，資本流動(dòng)和經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)美債利率的影響相反，必定產(chǎn)生較大“張力”。上述因素疊加關(guān)稅相關(guān)不確定性，未來(lái)美債波動(dòng)性將大幅上升。

全球加速去美元化

近日，橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐發(fā)文稱：“我們正目睹一場(chǎng)教科書(shū)級(jí)別的崩潰：貨幣體系崩潰、政治格局崩潰、世界秩序崩潰。這種級(jí)別的崩潰，普通人一生可能只會(huì)經(jīng)歷一次?！?/p>

市場(chǎng)人士認(rèn)為，美國(guó)所謂“對(duì)等關(guān)稅”出臺(tái)，正在成為全球去美元化進(jìn)程加速的催化劑，其直接效果可能是推動(dòng)資本項(xiàng)下順差的減少，即資本流出美國(guó)、拋售美元資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而選擇更加可信、更加穩(wěn)定的現(xiàn)金和實(shí)物。近年來(lái)飆漲的黃金儲(chǔ)備和金價(jià)便是最好的證明。

中信建投宏觀首席分析師周君芝稱，美債風(fēng)暴的背后在于關(guān)稅沖擊下的全球秩序重構(gòu)才是市場(chǎng)真正的焦點(diǎn)。本輪關(guān)稅博弈和近期歷史上的數(shù)輪博弈不同，它意味著一輪全球新秩序和新規(guī)則的重塑。當(dāng)下全球尚未迎來(lái)明確的新秩序，故而資本市場(chǎng)先定價(jià)一次不確定性。全球新秩序重建過(guò)程中的美元流動(dòng)性循環(huán)是何走向，市場(chǎng)也充滿困惑。尤其是部分持有國(guó)開(kāi)始減持美債，近年減持速度不斷加快。從這個(gè)角度出發(fā)，市場(chǎng)便也能夠理解當(dāng)下美債風(fēng)暴隱含的擔(dān)憂。