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“美元是我們的貨幣，但卻是你們的麻煩?！?971年，時(shí)任美國財(cái)政部長(zhǎng)約翰·康納利對(duì)著十國集團(tuán)財(cái)金官員拋出這句傲慢名言。

但半個(gè)世紀(jì)后，這句話的根基已經(jīng)遭遇嚴(yán)重侵蝕。過去美國對(duì)貿(mào)易伙伴征收關(guān)稅時(shí)，美元通常會(huì)走強(qiáng)；而這次，美元面對(duì)的是暴跌。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴里·艾肯格林一針見血地指出，美元的主導(dǎo)地位建立在貿(mào)易、聯(lián)盟和制度基礎(chǔ)上，而在特朗普政策的沖擊下，這個(gè)時(shí)代可能“即將終結(jié)”。

作為避險(xiǎn)貨幣的美元不再避險(xiǎn)，“異常暴跌”已經(jīng)敲響警鐘。當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月9日，衡量美元對(duì)六種主要貨幣的美元指數(shù)當(dāng)天下跌0.04%，在匯市尾市收于102.912，遠(yuǎn)低于今年1月110左右的高點(diǎn)。4月10日，美元指數(shù)繼續(xù)走弱，一度大跌逾1%，跌破102關(guān)口。

4月10日，商務(wù)部召開例行新聞發(fā)布會(huì)。有記者提問：特朗普宣布將對(duì)不采取報(bào)復(fù)性行動(dòng)的國家實(shí)施90天的關(guān)稅暫停，但是上調(diào)對(duì)華關(guān)稅至125%，甚至可能到150%，中國是否會(huì)繼續(xù)對(duì)美加征更高關(guān)稅？

商務(wù)部新聞發(fā)言人表示，對(duì)于假設(shè)性問題，目前無法進(jìn)行評(píng)論。但是我想強(qiáng)調(diào)的是，貿(mào)易戰(zhàn)沒有贏家，保護(hù)主義沒有出路。如果美方一意孤行，中方將奉陪到底，我們絕不接受美方的極限施壓和霸凌行徑，必將采取堅(jiān)決有力措施捍衛(wèi)自身正當(dāng)權(quán)益。

“君子求諸己，小人求諸人”。全球化進(jìn)程中美國受益匪淺，但面對(duì)分配不均的問題，美國沒有“反求諸己”，而是濫用保護(hù)主義政策，后果必然是美元信用受損，美元霸權(quán)根基動(dòng)搖，最終帶來的可能是一個(gè)時(shí)代的“終結(jié)”……

大選漲幅“歸零”

2024年美國大選后，美元指數(shù)一度暴漲，今年1月13日，美元指數(shù)一度突破110整數(shù)關(guān)口，創(chuàng)下逾兩年新高。但如今，美元的漲幅已經(jīng)悉數(shù)回吐，已經(jīng)低于去年11月美國大選結(jié)果出爐前。

特朗普當(dāng)選后美元的漲幅為何“歸零”？中國銀行研究院高級(jí)研究員王有鑫對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，美元在特朗普連任后漲幅被抹去，背后有多重原因。一是“對(duì)等關(guān)稅”沖擊，特朗普推出的超預(yù)期“對(duì)等關(guān)稅”政策及其他國家對(duì)美實(shí)施的反制措施引發(fā)全球市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂，導(dǎo)致美元指數(shù)下跌。二是美債遭受拋售，在流動(dòng)性沖擊和關(guān)稅影響下，市場(chǎng)主體近期加快拋售美債，削弱美元吸引力。三是特朗普政府減稅等政策推出不及預(yù)期，疊加貿(mào)易政策不確定性，驅(qū)動(dòng)投資者轉(zhuǎn)向日元、黃金等其他避險(xiǎn)資產(chǎn)。

在中國（上海）自貿(mào)區(qū)研究院（浦東改革與發(fā)展研究院）金融研究室主任劉斌看來，特朗普主張的“對(duì)等關(guān)稅”政策引發(fā)了全球市場(chǎng)的擔(dān)憂和動(dòng)蕩，這種貿(mào)易保護(hù)主義政策可能導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩甚至衰退。市場(chǎng)預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)將受到關(guān)稅政策的沖擊，這會(huì)影響美元的價(jià)值。例如，關(guān)稅政策可能引發(fā)貿(mào)易伙伴的報(bào)復(fù)，減少美國的出口，增加貿(mào)易逆差。

特朗普政策的不確定性降低全球?qū)γ绹男湃?，特別是美國長(zhǎng)期以來在全球所形成的領(lǐng)導(dǎo)地位會(huì)受到當(dāng)前政策不確定的影響，特朗普?qǐng)?zhí)政帶來的不確定性也會(huì)傷害長(zhǎng)期以來美國盟友的信任和信心。劉斌認(rèn)為這都會(huì)對(duì)美元的長(zhǎng)期價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。

此外，全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易格局的變化影響投資者持有美元的信心，尤其是關(guān)稅政策之后，特朗普還會(huì)出臺(tái)其他類似改變當(dāng)前經(jīng)貿(mào)規(guī)則和格局的政策，導(dǎo)致投資者對(duì)持有美元、投資美債、投資美國的預(yù)期降低，從而推動(dòng)美元貶值。

王有鑫預(yù)計(jì)，短期美元可能呈現(xiàn)橫盤震蕩，美國暫停對(duì)部分國家征收“對(duì)等關(guān)稅”，將部分緩解對(duì)美國經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的擔(dān)憂，但政策不確定性和經(jīng)濟(jì)下行壓力也將持續(xù)對(duì)美元形成抑制。從中長(zhǎng)期看，美國潛在增速放緩，疊加美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期、美國財(cái)政赤字膨脹、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇、貿(mào)易保護(hù)主義對(duì)全球供應(yīng)鏈的破壞，將使得美元進(jìn)入下行周期。

與此呼應(yīng)的是，高盛分析師Karen Reichgott Fishman和Lexi Kanter表示，美國例外論的消退和美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的增加正在推動(dòng)外匯對(duì)沖策略的轉(zhuǎn)變，對(duì)美元的需求將減少，未來一年美元將繼續(xù)貶值。

美元為何不再“避險(xiǎn)”？

在傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)認(rèn)知中，美元一直扮演著重要的“避險(xiǎn)”角色。

特朗普關(guān)稅計(jì)劃一度帶來美元升值預(yù)期，而如今美元的“異常暴跌”應(yīng)引起警惕。Novi Loren首席投資官、穆迪前量化策略負(fù)責(zé)人莉莉·弗蘭科斯表示，美元因?yàn)殛P(guān)稅相關(guān)消息上漲不可怕，可怕的是美元因?yàn)殛P(guān)稅相關(guān)消息而下跌。

德意志銀行外匯研究全球主管喬治·薩拉韋洛斯更是明確指出，盡管美元下跌可能出于幾個(gè)原因，但他認(rèn)為其中一個(gè)原因尤其令人不安：美元可能正在失去避險(xiǎn)資產(chǎn)的地位。

在這輪市場(chǎng)巨震中，為何美元失去避險(xiǎn)作用？王有鑫對(duì)記者表示，美元避險(xiǎn)屬性失效一方面源于政策內(nèi)生風(fēng)險(xiǎn)，特朗普關(guān)稅政策直接沖擊美國經(jīng)濟(jì)前景，美元自身成為風(fēng)險(xiǎn)源頭。另一方面，美國政府債務(wù)規(guī)模持續(xù)膨脹，削弱市場(chǎng)對(duì)美元長(zhǎng)期價(jià)值的信心。

從表面看，特朗普關(guān)稅政策導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期導(dǎo)致美元失去避險(xiǎn)作用，但從更深層次來看，劉斌提醒，特朗普的“美國優(yōu)先”戰(zhàn)略是建立在損害其他國家利益、以鄰為壑的基礎(chǔ)上，這就導(dǎo)致全球?qū)τ诿绹磥淼拈L(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展和全球領(lǐng)導(dǎo)力產(chǎn)生質(zhì)疑，同時(shí)也影響全球?qū)γ涝匚缓兔绹庞玫男湃?，這是最關(guān)鍵的原因。

世界對(duì)美元的信任問題是美元暴跌的根本原因。美國前財(cái)政部長(zhǎng)勞倫斯·薩默斯更是直白地警告稱，特朗普反復(fù)無常的政策行動(dòng)和言論，已經(jīng)對(duì)美元在世界經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位構(gòu)成了半個(gè)世紀(jì)以來最大的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)人們紛紛拋售美元時(shí)，中國和歐洲將成為吸引資本的磁石。

作為全球持有美元儲(chǔ)備最多的央行之一，法國央行的一番預(yù)警也折射出國際社會(huì)對(duì)“美國優(yōu)先”政策外溢效應(yīng)的深度憂慮。法國央行行長(zhǎng)維勒魯瓦表示，特朗普政府的保護(hù)主義政策及其反復(fù)無常的貿(mào)易立場(chǎng)，正在動(dòng)搖美元作為全球主要儲(chǔ)備貨幣的信任基礎(chǔ)。

在國泰海通證券分析師梁中華看來，過去幾十年全球經(jīng)濟(jì)深度融合，全球貨幣體系也越來越一體化，最重要的基礎(chǔ)是各國之間彼此信任。但在2018年之后，大國之間的信任關(guān)系發(fā)生變化后，過去的全球貨幣循環(huán)方式也在發(fā)生邊際變化。美國通過SWIFT系統(tǒng)制裁朝鮮、伊朗、俄羅斯等經(jīng)濟(jì)體，其實(shí)就是在削弱美元的國際支付結(jié)算功能；美歐凍結(jié)俄羅斯的官方外匯儲(chǔ)備，其實(shí)就是在削弱美元的價(jià)值儲(chǔ)藏功能。

盡管被美國制裁的支付結(jié)算、外匯儲(chǔ)備的量在全球占比并不大，但這些行為帶來的信號(hào)意義是很強(qiáng)的。因?yàn)榭吹竭@些案例后，其他經(jīng)濟(jì)體開始擔(dān)心：繼續(xù)依賴美元主導(dǎo)的支付結(jié)算系統(tǒng)是否還安全？繼續(xù)將財(cái)富儲(chǔ)藏到美元資產(chǎn)是否還安全？當(dāng)信任不再的時(shí)候，其他經(jīng)濟(jì)體都會(huì)開始評(píng)估自身與美國的中長(zhǎng)期國際關(guān)系走勢(shì)，而選擇在支付結(jié)算、儲(chǔ)備資產(chǎn)配置中是否要降低對(duì)美元的依賴，去美元化開始。

目前去美元化進(jìn)展相對(duì)緩慢。梁中華表示，從貿(mào)易支付結(jié)算和儲(chǔ)備資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)來看，美元仍然占據(jù)著主導(dǎo)地位。就支付結(jié)算功能而言，使用美元本身就有一定的路徑依賴性，使用統(tǒng)一的貨幣交易起來更加便利。

一個(gè)時(shí)代的“終結(jié)”？

在美元“反常暴跌”背后，美元的時(shí)代或緩緩落下帷幕。

劉斌對(duì)記者表示，從關(guān)稅政策的影響來看，短期內(nèi)，美元受到經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期影響，會(huì)持續(xù)走弱。從中期來看，由于美國仍然是全球最大的經(jīng)濟(jì)體，美元仍然是世界儲(chǔ)備貨幣，所以美元在中期內(nèi)仍然有走強(qiáng)可能，中間會(huì)出現(xiàn)震蕩和反復(fù)。但從長(zhǎng)期來看，世界多極化是必然的趨勢(shì)，特朗普政策的實(shí)施和落地效果還存在很大不確定性，從全球經(jīng)濟(jì)格局發(fā)展來看，美國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的比重和地位肯定是下降的，這會(huì)推動(dòng)美元地位下降。

特朗普的關(guān)稅政策目標(biāo)之一是緩解貿(mào)易逆差，但這一行為或加速美元的墜落。梁中華分析稱，美國需要通過負(fù)債的方式來對(duì)外發(fā)行美元。從某種程度上來說，如果其他經(jīng)濟(jì)體對(duì)美元有需求，美國就必須有貿(mào)易逆差，否則美元就發(fā)行不出來。所以過去幾十年，美國通過貿(mào)易逆差發(fā)行美元，其他經(jīng)濟(jì)體通過順差賺取美元，美國的逆差和其他經(jīng)濟(jì)體的順差構(gòu)成明顯的鏡像關(guān)系。

要實(shí)現(xiàn)降低貿(mào)易赤字的目標(biāo)，美國或許需要從根本上降低海外對(duì)美元的需求，即降低美元的國際貨幣地位，讓別的國家不想再借錢給美國。要貿(mào)易順差還是要美元？梁中華表示，這恐怕是特朗普政府面臨的兩難選擇。

此外，美國政策頻繁的制裁也讓美元的信譽(yù)加速墜落，各國紛紛尋找替代品。梁中華表示，就價(jià)值儲(chǔ)藏功能而言，盡管全球官方儲(chǔ)備配置美元資產(chǎn)的總量占比仍然在高位，但內(nèi)部的結(jié)構(gòu)已經(jīng)在明顯分化。擔(dān)心外匯儲(chǔ)備被凍結(jié)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)體，需要考慮美元以外的備選資產(chǎn)進(jìn)行配置，尤其是黃金的配置比例會(huì)不斷提高。

隨著美國債務(wù)不斷膨脹，世界的信任逐漸消退，債務(wù)“滾雪球”或終將停止。無休止的減稅、不切實(shí)際的支出和高度的政治極化正一步步將美元推下懸崖，未來或存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

美國國會(huì)預(yù)算辦公室的長(zhǎng)期預(yù)算展望顯示，公眾持有的債務(wù)將從2024年占GDP的99%上升到2034年的116%、2044年的139%和2054年的166%。即將出臺(tái)的立法，包括延長(zhǎng)特朗普2017年即將到期的減稅措施，可能使債務(wù)增長(zhǎng)更快。

在劉斌看來，美國債務(wù)“滾雪球”短期內(nèi)難以停止。一是財(cái)政赤字頑疾：美國聯(lián)邦政府長(zhǎng)期入不敷出，財(cái)政赤字問題嚴(yán)重。為填補(bǔ)虧空，政府只能不斷發(fā)行國債，導(dǎo)致債務(wù)持續(xù)增加。

二是政治因素制約：美國兩黨政治斗爭(zhēng)激烈，將債務(wù)問題作為黨爭(zhēng)籌碼，在提高債務(wù)上限等問題上難以達(dá)成一致。這種政治僵局使得政府無法有效制定和實(shí)施解決債務(wù)問題的政策，債務(wù)上限不斷被突破，債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。

三是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式依賴：美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在一定程度上依賴債務(wù)驅(qū)動(dòng)，通過借債來刺激消費(fèi)和投資，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式使得政府難以擺脫對(duì)債務(wù)的依賴，債務(wù)“滾雪球”現(xiàn)象難以停止。

美國債務(wù)不斷膨脹，如果不采取措施緩解，最終對(duì)全球經(jīng)濟(jì)會(huì)帶來嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。劉斌提醒，目前特朗普采取的政策看似是在解決赤字問題，但實(shí)際上是把問題轉(zhuǎn)嫁給其他國家，讓其他國家?guī)椭绹鉀Q龐大的債務(wù)問題，讓內(nèi)部債務(wù)外部化，導(dǎo)致了一種新的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

展望未來，王有鑫認(rèn)為，如果美國經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期低于美債收益率，債務(wù)利息負(fù)擔(dān)將加重美債信用危機(jī)。疊加美國的保護(hù)主義行徑，或驅(qū)動(dòng)全球主權(quán)財(cái)富機(jī)構(gòu)持續(xù)減持美債，將引發(fā)美債收益率飆升，導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)與美元信用崩塌。

“我們堅(jiān)持強(qiáng)勢(shì)美元政策，并正采取一切必要措施以確保美元在長(zhǎng)期保持強(qiáng)勁?！泵绹F(xiàn)任財(cái)政部長(zhǎng)貝森特的掙扎與54年前時(shí)任美國財(cái)政部長(zhǎng)約翰·康納利的傲慢形成了鮮明反差，投射下美元的“落日余暉”。