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一場(chǎng)“去蕪存菁”的城投債發(fā)行端優(yōu)化“正在進(jìn)行時(shí)”。

去年的化債政策已對(duì)境外城投債的部分存量高息債務(wù)進(jìn)行置換、增量加以嚴(yán)格限制。在此基礎(chǔ)上，多位從業(yè)人士表示，今年開年以來的公司債發(fā)行審核亦有進(jìn)一步收緊之勢(shì)。

3月28日，上交所和深交所分別發(fā)布《上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號(hào)——審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)（2025年修訂）》（以下簡(jiǎn)稱“3號(hào)指引”）和《深圳證券交易所公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指引第2號(hào)——審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)（2025年修訂）》。其中，有關(guān)新增城投類指標(biāo)的主體資質(zhì)要求和信息披露細(xì)則引起相關(guān)業(yè)內(nèi)人士關(guān)注。

據(jù)了解，本次調(diào)整并非一味提高標(biāo)準(zhǔn)以收緊發(fā)行關(guān)口，而是對(duì)發(fā)行主體的篩選，在“3號(hào)指引”出臺(tái)后，部分優(yōu)質(zhì)發(fā)行主體的債券發(fā)行獲批，但亦有部分城投債取消或推遲發(fā)行。

專業(yè)人士解讀稱，這一輪政策調(diào)整實(shí)質(zhì)為對(duì)債券發(fā)行主體的“精準(zhǔn)出清”；一方面對(duì)于通過生硬拼湊業(yè)務(wù)組建的各類融資平臺(tái)加以回絕，這類“偽市場(chǎng)化”主體慣用的債券新增手段將受到嚴(yán)格限制。與此同時(shí)，保持“有堵有疏”；繼續(xù)為真正具備市場(chǎng)化經(jīng)營能力的優(yōu)質(zhì)主體維持暢通的公司債融資渠道。

3月首周公司債取消發(fā)行創(chuàng)近一年單周新高

開年以來債市的劇烈波動(dòng)之下，債券一級(jí)市場(chǎng)近期調(diào)整顯著，公司債取消發(fā)行案例明顯增多。

記者根據(jù)企業(yè)預(yù)警通統(tǒng)計(jì)，截至4月10日發(fā)稿時(shí)，今年公司債取消發(fā)行總規(guī)模已達(dá)198.15億元，涉及債券29只。發(fā)債主體結(jié)構(gòu)來看，今年取消發(fā)行的公司債中，地方國有企業(yè)占比高達(dá)88.95%，占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。值得注意的是，AAA級(jí)高評(píng)級(jí)主體占比達(dá)49.23%，較近一年平均水平（45.85%）明顯有上升之勢(shì)。

時(shí)段分布上來看，一季度公司債取消發(fā)行情況呈現(xiàn)明顯波峰特征：3月3日~9日當(dāng)周共計(jì)13只債券取消發(fā)行，合計(jì)規(guī)模達(dá)74.80億元，3月10日~16日當(dāng)周共計(jì)15只公司債取消發(fā)行，合計(jì)規(guī)模達(dá)71.45億元。值得關(guān)注的是，3月3日~9日當(dāng)周的取消發(fā)行規(guī)模創(chuàng)下近一年以來的單周新高，其中城投債單周取消發(fā)行規(guī)模亦達(dá)到41.30億元的峰值水平。

有業(yè)內(nèi)人士向記者分析指出，這一時(shí)間段出現(xiàn)的債券密集取消發(fā)行現(xiàn)象，或與二級(jí)市場(chǎng)成交定價(jià)估值出現(xiàn)的劇烈波動(dòng)存在顯著關(guān)聯(lián)。

3月3日至9日，恰逢今年一季度債券二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)最為劇烈的時(shí)段。以十年期國債活躍券25附息國債04為例，其成交收益率從3月4日的1.6850%在短短三個(gè)交易日內(nèi)快速攀升至3月7日的1.8%。

公司債作為信用品種，由于交易體量較小，流動(dòng)性明顯弱于利率債，因此一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行極易受到?jīng)_擊——當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)買盤力量不足時(shí)，這種壓力會(huì)迅速傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)的投標(biāo)認(rèn)購情緒上來，即為避免“發(fā)飛”而取消發(fā)行的現(xiàn)象并不少見。

造成上述現(xiàn)象的，并不只是市場(chǎng)波動(dòng)。企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，今年年初至今，公司債取消發(fā)行的主要原因中，“市場(chǎng)波動(dòng)”因素僅占29.48%的規(guī)模比重。“最近確實(shí)看到很多產(chǎn)投發(fā)行取消，主要應(yīng)該是發(fā)行定價(jià)端的問題。”某證券自營固收從業(yè)人士告訴記者，不過上市審核環(huán)節(jié)的收緊可能也有起到一定影響。

此前曾有信用債一級(jí)發(fā)行人士對(duì)記者表示：“從一級(jí)發(fā)行的角度來說，現(xiàn)在還是嚴(yán)守不新增隱性債務(wù)的底線，新增債券批文會(huì)比較難拿?！?/p>

城投債發(fā)行“口子”明顯收緊

一方面，企業(yè)為避免“發(fā)飛”主動(dòng)取消發(fā)債；另一方面，監(jiān)管政策的收緊也加劇了不同信用資質(zhì)主體的分化。首當(dāng)其沖的是城投債的發(fā)行。

上交所債券項(xiàng)目信息平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，截至4月10日發(fā)稿時(shí)，年內(nèi)已有45只發(fā)債項(xiàng)目審核狀態(tài)更新為“終止發(fā)行”，其中城投、產(chǎn)投類企業(yè)主體的身影在終止名單中頻頻出現(xiàn)。

記者進(jìn)一步梳理發(fā)現(xiàn)，終止發(fā)行的主體存在兩個(gè)共性：第一是經(jīng)營范圍過于龐雜。這些城投、產(chǎn)投類企業(yè)雖以園區(qū)管理與服務(wù)為主營業(yè)務(wù)，但實(shí)際經(jīng)營范圍既涉及城市建設(shè)、投資業(yè)務(wù)，又跨界農(nóng)產(chǎn)品等領(lǐng)域。第二是經(jīng)營“造血”能力不理想。更關(guān)鍵的是，其2024年半年報(bào)中的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)所反映出其現(xiàn)下的盈利“造血”能力并不理想；可見“發(fā)行主體自身營收能力受到質(zhì)疑”也正成為上市審批環(huán)節(jié)的一大因素。

3月底出臺(tái)的“3號(hào)指引”再次提到了判斷企業(yè)城投類屬性的核心標(biāo)準(zhǔn)——“335指標(biāo)”。具體包括三項(xiàng)關(guān)鍵要求：非經(jīng)營性資產(chǎn)（城建類）占比不超過30%；非經(jīng)營性收入（城建類）占比不超過30%；財(cái)政補(bǔ)貼占凈利潤比重不超過50%。

值得注意的是，本次修訂在維持這一核心指標(biāo)體系的同時(shí)，進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)企業(yè)償債能力的具體要求。

比如，“3號(hào)指引”第38條明確規(guī)定發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具備清晰的主營業(yè)務(wù)定位和穩(wěn)定的經(jīng)營能力。對(duì)于業(yè)務(wù)多元分散、最近一年不存在營業(yè)收入和毛利潤比重均超過30%的業(yè)務(wù)板塊的企業(yè)，要求其詳細(xì)說明各業(yè)務(wù)板塊的協(xié)同性、實(shí)際控制情況，以及多元化經(jīng)營對(duì)盈利可持續(xù)性和償債能力的影響。有專業(yè)人士指出，這一條款實(shí)質(zhì)上將那些通過簡(jiǎn)單合并資產(chǎn)、未能培育出突出主業(yè)的城投債發(fā)行主體排除在外。

第28條則對(duì)盈利能力提出嚴(yán)格要求：“發(fā)行人缺乏持續(xù)穩(wěn)定盈利能力的，應(yīng)當(dāng)審慎確定公司債券申報(bào)方案。”具體規(guī)定，若發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)年均EBITDA小于所有有息債務(wù)（含本次申報(bào)債券）的一年利息，必須詳細(xì)披露其持續(xù)盈利能力狀況、債券償付資金來源，并制定切實(shí)可行的償債保障措施。

此外，“3號(hào)指引”特別強(qiáng)調(diào)了對(duì)市場(chǎng)化經(jīng)營能力的支持，重點(diǎn)關(guān)注“最近一年末來自所屬地方政府的政府性應(yīng)收款占扣除重點(diǎn)關(guān)注資產(chǎn)后凈資產(chǎn)比例高于30%的”發(fā)行人。并對(duì)發(fā)行人募集資金使用方面作出重要調(diào)整，新增對(duì)貿(mào)易類業(yè)務(wù)的專項(xiàng)核查要求，明確禁止融資性貿(mào)易行為，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

華源證券固收廖志明團(tuán)隊(duì)指出，當(dāng)前的“3號(hào)指引”將更加關(guān)注主體的償債能力。相較于2023年版本，本次修訂新增要求對(duì)存貨及應(yīng)收類款項(xiàng)占總資產(chǎn)的比例高于70%的、EBITDA小于報(bào)告期末所有有息債務(wù)一年利息的、政府性應(yīng)收款占凈資產(chǎn)比例高于30%的、業(yè)務(wù)多元分散且不存在營收和毛利潤占比均超過30%的業(yè)務(wù)板塊的主體，均應(yīng)當(dāng)審慎確定公司債券申報(bào)方案。“通過以上指標(biāo)的設(shè)置對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)較差、付息負(fù)擔(dān)較重、業(yè)務(wù)較為分散的主體債券融資加以限制，有利于加速弱平臺(tái)在資本市場(chǎng)上出清?！?/p>

特別是“明確禁止融資性貿(mào)易行為”，是針對(duì)部分地區(qū)城投公司長期從事地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)，財(cái)務(wù)報(bào)表中所體現(xiàn)的貿(mào)易業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上為“走單不走貨”的融資性行為，導(dǎo)致貿(mào)易業(yè)務(wù)成為城投公司虛增收入、粉飾報(bào)表的工具的問題，引導(dǎo)其真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。

中證鵬元信用評(píng)級(jí)研究發(fā)展部張琦指出，從修訂內(nèi)容來看，城投發(fā)債有一定收緊，將進(jìn)一步加劇城投信用分化，同時(shí)倒逼城投加快市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)型，降低政府業(yè)務(wù)依賴?！耙环矫?，城投債融資和信用分層加劇。對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量較低、依賴政府補(bǔ)貼、負(fù)債率較高的城投發(fā)行審核趨嚴(yán)格，一般資質(zhì)的城投主體可能因披露要求更嚴(yán)格而面臨融資難度提升；對(duì)資質(zhì)良好、主業(yè)清晰的城投發(fā)行人留有項(xiàng)目融資的政策窗口，符合條件的發(fā)行人甚至可以實(shí)現(xiàn)新增發(fā)債。另一方面，強(qiáng)化城投發(fā)債審核倒逼城投加快市場(chǎng)化業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)型。”

城投債加速出清進(jìn)入“快車道”

近年來，隨著地方隱性債務(wù)化解工作的持續(xù)推進(jìn)，城投公司在逐步退出政府融資平臺(tái)；為適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的新階段，傳統(tǒng)城投公司的產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型已迫在眉睫，城投債也隨之步入存量時(shí)代。

記者注意到，多地正加速推進(jìn)城投公司轉(zhuǎn)型，通過厘清主營業(yè)務(wù)定位，使轉(zhuǎn)型工作駛?cè)搿翱燔嚨馈?。這一趨勢(shì)預(yù)計(jì)將對(duì)未來城投債的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行質(zhì)量與效率產(chǎn)生一定影響，在發(fā)行質(zhì)量和結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面將起到積極促進(jìn)作用。

比如4月9日貴州印發(fā)《貴州省人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)2025年工作要點(diǎn)》。其中提到推進(jìn)企業(yè)改革重組，打造一批主責(zé)主業(yè)更加聚焦、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加清晰、核心功能更加突出的優(yōu)勢(shì)企業(yè)。

推動(dòng)融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型發(fā)展。制定平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型工作指引，指導(dǎo)各市（州）國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)融資平臺(tái)在地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的功能作用和發(fā)展定位，加大重組整合力度，“一企一策”制定具體壓降轉(zhuǎn)型方案，明確壓降轉(zhuǎn)型后的主責(zé)主業(yè)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃等，妥善處理資產(chǎn)、債務(wù)和人員等問題，推動(dòng)融資平臺(tái)實(shí)體化、市場(chǎng)化、產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型取得實(shí)效。

今年以來城投發(fā)債融資渠道如何？

華西證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)指出，2025年一季度，城投債發(fā)行、凈融資相較去年同期明顯下降，一方面受債市收益率上行影響，另一方面可能與新指引出臺(tái)前就有窗口指導(dǎo)政策收緊有關(guān)。2025年1~3月城投債發(fā)行15762億元，同比下降13.7%，凈融資1111億元，同比下降30.2%。并且，首次發(fā)債的城投類主體家數(shù)相較去年同期也減少了18家。分省來看，山東、廣東和河北城投債凈融資規(guī)模相對(duì)較大，在100億元以上，主要由市級(jí)平臺(tái)拉動(dòng)。而安徽和湖南，凈融資缺口較大，分別為-145億元和-247億元，主要受市級(jí)和區(qū)縣級(jí)平臺(tái)拖累。

與此同時(shí)，受債市收益率上行影響，2025年以來城投債發(fā)行利率逐月上升。2025年3月城投債1年以內(nèi)、1~3年、3~5年和5年以上加權(quán)平均發(fā)行利率分別為2.20%、2.63%、2.83%和2.69%，相較1月分別上升22.3、30.6、35.7和22bp。

華西證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)指出，在城投發(fā)債審核趨嚴(yán)，各融資渠道均較緊的背景下，我們認(rèn)為即使城投退名單加速，城投債供給也難以放量。城投債可能因此進(jìn)入“新收益荒時(shí)代”，這將催化久期行情?！斑@背后的原因，一方面可能是發(fā)行人想調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，主動(dòng)壓降債券規(guī)模。另一方面可能是交易所和交易商協(xié)會(huì)將部分主體認(rèn)定為名單外城投，也難以實(shí)現(xiàn)新增。另外，部分債券可能涉及隱債，不得不凈償還。推測(cè)后續(xù)交易所名單外城投借新還舊可能向協(xié)會(huì)看齊，也需要地方政府出函，而能否順利出函可能與區(qū)域有關(guān)，這將使一些城投存量債規(guī)模隨著到期而減少?！?/p>

該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，未來兩個(gè)季度城投債的密集到期可能進(jìn)一步加劇收益荒。2025年二季度和三季度是城投債的到期高峰，若部分債券無法順利借新還舊，城投可能會(huì)想辦法通過自有資金或者銀行貸款等其他融資渠道剛兌，這將造成城投債資產(chǎn)供給的缺失，進(jìn)一步加劇收益荒。