證券時報網
葉玲珍
2025-04-22 20:28
今年以來債券市場出現的新特征有哪些？
近日，中誠信國際研究院首席研究員譚暢在中誠信國際相關會議上表示，關稅博弈帶來的市場波動，疊加創(chuàng)新驅動下的政策利好，使得債券市場既充滿機遇，又面臨諸多挑戰(zhàn)。
據介紹，今年一季度債券市場呈現取消發(fā)行增多、融資結構分化、科創(chuàng)債延續(xù)擴容、收益率寬幅波動、風險釋放平穩(wěn)可控等特征。
他表示，從內部政策環(huán)境來看，今年政策舉措對于債券市場發(fā)展更加重視，從加快多層次債券市場發(fā)展、到做好金融“五篇大文章”、再到全國兩會上提出的創(chuàng)新推出債券市場“科技板”，為債券市場發(fā)展指明具體方向?，F階段我國債券市場體量已超過180萬億元，是僅次于美國的全球第二大債券市場，未來在政策支持下債券市場的結構層次有望進一步深化，從直接融資角度更好地服務實體經濟的發(fā)展。
一季度科創(chuàng)公司債大擴容
在中誠信國際分析看來，今年以來，一季度債券市場呈現取消發(fā)行增多、融資結構分化、科創(chuàng)債延續(xù)擴容、收益率寬幅波動、風險釋放平穩(wěn)可控等特征。
具體來看：一是取消發(fā)行增多。一季度，信用債取消或推遲發(fā)行的規(guī)模超過700億元，主要集中在2月下旬到3月中上旬，其中近六成來源于AAA等級的央企、國企債券。取消發(fā)行的直接原因在于利率的大幅調整，10年期國債收益率在3月17日達到年內高點1.90%，較年初大幅上行29bp。
中誠信國際研究院首席研究員譚暢分析，在這樣的情況下，由于利率債是信用債發(fā)行定價的基準，所以信用債的發(fā)行節(jié)奏受到了利率波動的干擾。在發(fā)行端，受發(fā)行成本上升影響，信用債發(fā)行規(guī)模、凈融資規(guī)模均呈現收縮的特點，不過收縮幅度不大，發(fā)行量同比、環(huán)比收縮幅度約5%，凈融資同比下降而環(huán)比仍在上升，體現出一定的韌性。
二是融資結構變化。產業(yè)債和城投債分化態(tài)勢延續(xù)，一季度產業(yè)債融資近4000億元，城投債融資不足500億元。信用債具體品種方面，1月發(fā)行量最大的是中期票據，其次是超短融和公司債，但2月起公司債發(fā)行量逐步超越超短融，成為融資第二大的信用品種，這主要得益于科創(chuàng)公司債的擴容。創(chuàng)新品種發(fā)行勢頭良好，今年一季度低碳轉型、碳中和、可持續(xù)掛鉤等綠色品種以及科創(chuàng)票據、科創(chuàng)債、兩新債等發(fā)行量合計超過3000億元，較去年同期有所增長。其中，科創(chuàng)債是發(fā)行主力，存量規(guī)模超過1.8萬億元，一季度發(fā)行量2310億元，超過90%的發(fā)行規(guī)模來自央企、國企。而且科創(chuàng)債具備發(fā)行成本優(yōu)勢，以3年期和5年期科創(chuàng)票據為例，平均發(fā)行成本較同期限中期票據低10—30個基點，對符合條件的發(fā)行人具有吸引力。
實際上，券商中國記者也注意到，科技創(chuàng)新債大幅增加是去年以來債券市場亮點之一。今年2月，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《2024年度證券公司債券（含企業(yè)債券）承銷業(yè)務專項統(tǒng)計》報告，統(tǒng)計了券商在滬深北三家證券交易所承銷的綠色債券、低碳轉型債券、科技創(chuàng)新債券等相關情況。與2023年數據相比，科技創(chuàng)新債券、低碳轉型債券以及民營企業(yè)債券等成為2024年的亮點，尤其是科技創(chuàng)新債券達6136.86億元，大增近七成，部分傳統(tǒng)領域如綠色債券則出現了一定程度的下滑。
三是二級市場波動加劇。收益率走勢由窄幅波動轉向寬幅震蕩，具體可分為三個階段。1月初到2月初，多空因素交織，利率波動幅度小。一方面央行暫停公開市場國債買入影響流動性預期，另一方面股市低迷，債券市場做多情緒升溫，推動2月初10年期國債收益率達到階段性低點1.60%。2月中旬到3月中旬，利率快速上行，主要受經濟金融數據超預期、資金鏈緊平衡、股市回暖以及機構贖回擾動的影響，10年期國債收益率于3月17日升至1.90%的高位。之后在政策呵護和關稅升級影響下，收益率回歸下行區(qū)間。信用債走勢與利率債類似，且目前利率水平很低。統(tǒng)計顯示，目前收益率在2.5%以下的債券規(guī)模占比達九成。
四是信用利差波動收窄。在債券收益率波動過程中，信用債表現好于利率債，推動信用利差波動收窄。具體看，在利率上行時期，利率債更敏感，信用債上行滯后，推動利差收窄；利率下行時期，尤其是3月中旬之后，信用債配置價值回歸，配置盤進場后利差收窄更快。從結構看，中短期債券更受市場青睞，收窄幅度更大。
信用風險平穩(wěn)可控
對于風險這塊，今年一季度債券市場方面信用風險整體平穩(wěn)可控。
譚暢分析，我國債券市場自2014年打破剛兌以來，經歷了四輪風險釋放。第一階段為2014—2016年，以產能過剩行業(yè)風險暴露為主要特征；2017年經濟回暖，風險緩釋；第二階段為2018—2019年，因信用環(huán)境收緊，民營企業(yè)違約規(guī)模上升，且公司債第一輪到期高峰來臨，出現不少違約事件；第三階段為2020—2021年，大型國企受疫情影響信用風險陸續(xù)暴露，加之地產政策調整后，地產民企風險逐步抬升。2022年至今為第四階段，違約暴露趨緩，違約債數量、規(guī)模和新增違約主體均大幅下降，近三年違約規(guī)模每年均未超過400億元，較2021年高點降幅超80%。
“今年一季度新增兩家違約主體，違約前已存在經營虧損、債務糾紛或股票退市等情況，違約未超市場預期，對債券市場影響亦有限。”譚暢說，目前滾動違約率圍繞0.25%波動，與去年底基本持平，顯著低于美國企業(yè)部門超過3%的違約率水平，橫向比較而言我國債券市場風險較低。
對于未來風險關注方面，他認為，一是要關注房企風險，目前房企存量債規(guī)模較2020年末縮減兩成，75%的存量債來自AAA級房企，風險有所下降。但隨著地產行業(yè)集中度上升，部分房企面臨兼并整合和清算的可能，需關注房企在債務化解過程中的重組清算風險，尤其是經營管理和財務變化帶來的債務兌付不確定性。
二是要關注出口企業(yè)風險演變，美國加征關稅使出口導向型企業(yè)面臨成本上升、訂單減少、合同糾紛和匯率波動等多重壓力，要關注機電、紡織、化工等出口依賴度高的企業(yè)基本面變化和風險演變，警惕利潤壓縮導致的流動性不足問題。
三是要關注產業(yè)升級過程中傳統(tǒng)產業(yè)面臨的不確定性，傳統(tǒng)產業(yè)面臨需求萎縮和技術創(chuàng)新不確定性，新興產業(yè)也面臨研發(fā)風險和資金投入壓力，在二者競爭中，傳統(tǒng)產業(yè)被擠出市場的可能性更大。以汽車行業(yè)為例，新能源汽車滲透率超50%，傳統(tǒng)燃油車市場受沖擊，傳統(tǒng)汽車經銷商可能面臨經營風險，在債券市場亦發(fā)生此類違約事件，因此在產業(yè)升級過程中，需高度關注市場格局重構下傳統(tǒng)產業(yè)相關主體被動市場出清的風險。
預計今年信用債發(fā)行規(guī)模超16萬億元
對于后續(xù)債券市場涉及的融資和利率等方面的展望，譚暢也進行了分析。
首先，在融資方面，信用債融資仍有韌性。在供給端，政策支持產業(yè)發(fā)展和科技創(chuàng)新，產業(yè)債發(fā)行量有望擴容；同時，債券市場做多情緒影響下，配置力量也能為融資提供支撐。目前債券利率處于歷史低位，對發(fā)行人來說是合適的融資窗口。預計今年全年信用債發(fā)行規(guī)模在16.3—16.7萬億元之間，未來三個季度發(fā)行規(guī)模約12.8萬億元，發(fā)行高峰可能在三季度。
其次，利率走勢方面，關稅對債券市場的短期沖擊已基本被市場消化，未來收益率難有趨勢性行情，大概率是波動走勢。收益率的判斷邏輯要回歸到對經濟基本面和貨幣政策走向的判斷。當前經濟運行存在內部結構性問題和外部復雜沖擊，不確定性上升，對債券市場走勢有一定支撐。隨著經濟不確定性增加，市場對貨幣寬松的預期升溫。當前市場環(huán)境下，貨幣政策需靠前發(fā)力，降準降息仍是穩(wěn)定市場信心、擴大內需和補充流動性的必要選擇。此外，資本市場易受情緒變化和風險偏好的影響，在“股債蹺蹺板”效應下，要高度關注股市行情對債券市場走勢的影響。
最后，信用利差方面，回顧2018年貿易摩擦期間，信用利差先收窄后波動。初期受避險情緒主導利差收窄，之后關稅對經濟的滯后影響顯現，低等級利差受風險溢價影響走擴?，F階段信用利差處于歷史低位，但本輪關稅政策影響環(huán)境可能與之前類似，短期內信用利差仍有收窄可能，高等級和中短期限品種收窄幅度可能更大。不過結構上會有分化，城投、央國企債券等安全性較高的債券利差收窄可能性更大，而民企尤其是出口導向型民企受風險溢價抬升影響利差可能走闊。
校對：劉榕枝???????????
